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高德娱乐投资项目广发固收：11月理财规模回升或面临阻力
收益端，10月纯债型理财产品合成净值持续上涨，增速较9月明显加快；而偏债混合产品净值受权益市场影响，月末两周出现下跌。风险端，破净率持续上行，月末攀升至6.0%，其中合资和城农商行理财子产品的表现为10月理财破净率整体上行的重要因素之一；10月理财存续规模单月增长9375亿元至27.28万亿元，超过回表前8月末水平，但环比增幅并未显著高于往年同期水平。10月现金管理型产品为理财规模扩容的主要推动力，单月整体规模增幅贡献率达88%。季末月前后每日开放型和最小持有期型两类产品规模呈明显的“先减后增”的规律。配置方面，季度初期，理财规模常规性回升，带动配置力量快速增强，10月净买入量较9月提升1972亿元至3296亿元。同历史情形相似，跨季后存单为理财的主要配置品种。，11月业绩不达标产品的开放及到期规模压力较上月稍有缓解，仍处于历史较高水平。结合理财10月以来各分类产品规模变动趋势，11月到期压力持续或继续推动理财产品内部结构分化，现管类或纯固收类低波动产品可能更受青睐。展望11月，一方面自10月中旬起1年期存单发行利率突破MLF利率；另一方面，在9月理财规模降幅较高的背景下，10月规模回升幅度低于历史中枢水平，或指向四季度银行对存款的依赖性偏高，理财规模扩容或面临阻力。但自2023年4月以来，银行理财的主要配置品种为同业存单以及超短期限偏下沉的信用品种，而这两类资产均在10月至11月初达到较高的性价比点位。
后续随着政府债的大额发行进程步入尾声，叠加当前化债行情的推进，存单利率或迎来下行，而短久期城投债信用利差也持续压缩，或推动理财业绩在未来一段时间内表现优异，有利于后续规模的继续增长，四季度债市出现明显负反馈的概率较小。
核心假设风险。银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。
收益端，10月纯债型理财产品合成净值延续9月末上涨趋势，且增速加快；偏债混合产品净值受权益市场影响，月末两周下跌明显。截至10月31日，中长债、短债代表理财产品单月净值增幅分别为0.19%、0.19%，超过9月同期水平（9月分别为0.13%和0.06%）。偏债混合产品则受权益市场表现不佳的扰动，自10月中旬起净值由涨转跌，单月跌幅为0.03%，月末（31日）净值回落至7月末水平。
风险端，10月理财破净率持续上行，月末攀升至6.0%。9月以来，受月初债市发生的小型赎回潮影响，理财破净率呈上行趋势，首周增加0.4pct至4.1%，第二周则快速上升至5.5%，为4月理财规模企稳回升以来新高；其后理财破净率虽有所下降，但普遍保持在5%水平以上。进入10月，理财破净率曾短暂回落至4.6%，但从第二、三周开始，随着资金面再度转紧，股市加速回调，理财整体破净率重回上升，10月末达6.0%。11月首周，伴随理财业绩表现回暖，全部理财产品破净率降至4.5%；第二周各理财产品净值曲线持续走高，整体破净率继续降至3.9%。细分各机构类型来看，回看10月破净率情况，合资和城农商行理财子产品是带动10月理财破净率整体上升的重要因素。合资理财子和城农商理财子单月破净率增加7.5pct和2.6pct至22.1%、5.8%；其次为股份行理财子，环比增加0.7pct至4.6%。而仅国有行理财子小幅下降，环比减少1.1pct至8.1%。全部理财子业绩不达标占比自9月中旬以来出现跳升，进入10月该比例有所下降，但仍在28%左右波动；11月以来理财业绩表现回暖，业绩不达标占比开始回落，截至（11月10日）较10月末环比减少2.6pct至25.8%（10月末为28.4%）。分机构类型来高德娱乐看，10月各类别理财子业绩不达标占比均下降。其中，城农商行和合资理财业绩不达标占比分别下降3.0pct、2.6pct至20.0%和79.6%，降幅最大；其次为股份行和国有理财子，业绩不达标占比分别下降0.4pct、0.3pct至24.4%、36.高德娱乐1%。
此外，在计算业绩不达标率时，由于我们采用的方法是将成立以来年化收益率与产品业绩基准下限进行比较，以此得到理财产品的业绩不达标率，其表现可能会受到前期业绩的影响（从长期维度来看理财破净率也存在相同问题）。为消除这一现象对理财风险判断带来的扰动，我们也引入了第三维度的风险判断指标，通过计算各时间区间理财产品负收益率占比，更清晰地反映居民端在短区间内投资理财产品所获得的收益率体验，辅助判断后续理财的高德娱乐赎回压力。通过计算理财滚动1个月和滚动3个月的负收益率占比，可以发现8月以来，“负体验”理财产品的比重明显上升高德娱乐。
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
跨季后，理财规模在资金出表的推动下，往往会迎来显著回升。10月理财存续规模单月环比增长9375亿元至27.28万亿元，超过回表前8月末水平（8月为27.23万亿元）；理财子规模呈现相同变化，较上月末回升9917亿元至23.20万亿元。回顾10月以来理财周度规模变化情况，跨季后首周理财规模快速回升，单周增长7446亿元；第二周理财规模延续回升趋势，但上升动能边际减弱，周度环比增长2469亿元；随后时间来到月内最后一周，与以往季初月规模变动情况相似，月末周理财规模往往小幅下降，10月第三周理财规模收缩540亿元，或表明季初月资金出表带来的规模红利阶段性结束，后续理财规模的扩张更依赖于销售端的发力。
值得注意的是，今年9月理财规模降幅相对较大，为近四年来最高点。对比往年经验来看，季末月规模流失幅度越大，下一季初月的规模增长空间往往也会更充足。 今年9月理财规模缩减0.89万亿元，高于过去三年同期水平；不过在跨季后10月理财存续规模仅环比提升0.94万亿元，并未显著高于往年同期水平，甚至低于2021年的1.48万亿元。背后的原因或与今年8月后政府债大额发行，银行负债端略微吃紧有关，从而抑制了存款流向理财的规模。从整体情况来看，去年赎回潮影响逐渐消散，理财规模自今年4月起企稳回升，且随着今年以来存款利率多次下调，商业银行吸收存款动能减弱，或推动理财产品的市场需求，理财整体规模有望进一步修复。
分投资方向看，10月现金管理型产品仍是推动理财规模回升的核心变量，对单月规模增幅的贡献率达到88%。10月现金类理财型产品规模增长8567亿元至8.6万亿元，创今年以来新高；其次为纯固收类产品，较9月末增长2019亿元至3.9万亿元。固收+类产品则在10月略微遇冷，规模不增反减，不过整体的规模降幅均不显著。其中，可投股票固收+产品规模较9月减少827亿元至7.2万亿元；不可投股票固收+产品规模环比减少147亿元至6.1万亿元。此外，权益及偏股混合型产品规模小幅减少17亿元至913亿元，仍然维持在900亿元+水平附近波动。
分运作模式看，10月理财规模回升主要依靠两类灵活性产品发力。受理财资金回表影响季末月前后高德娱乐，每日开放型和最小持有期型两类流动性相对较高的产品规模呈明显的“先减后增”的规律。10月截至27日，每日开放型产品规模环比增加1.0万亿元至10.8万亿元（9月单月减少4162亿元），为2022年以来新高点；其次为最小持有期型产品，规模较9月末增长1365亿元至4.2万亿元（9月单月减少3039亿元）。而定开型产品仍维持下降趋势，环比减少5222亿元至5.3万亿元。封闭型产品则呈稳步增长趋势，其规模单月增长367亿元至5.1万亿元。
当前理财负债端的短期化趋势仍在延续。9月由于季末回收流动性，短期限产品规模快速缩减，全部理财产品加权剩余期限小幅延长至106天；进入10月，伴随资金从表内流回理财以配置，各类型产品规模回升，全部理财规模加权剩余期限延续今年以来的缩减趋势，环比减少近6天至100天，封闭型产品剩余期限同样缩短至327天（9月为337天），二者均为2023年以来新低。
10月除合资理财子外，其余各类理财公司规模均回升。国有行理财子存量规模为8.4万亿元（9月为7.9万亿元），环比增加5315亿元，增幅为6.7%；其次为股份行和城农商理财子，存量规模分别为11.4万亿元和2.7万亿元（9月分别为10.9万亿元、2.7万亿元），增幅分别为4.1%和1.1%。将各类理财公司内部产品结构进行拆分发现，从运作模式来看，各家理财子存续规模主要由每日开放型产品发力。国有行理财子规模回升基本在每日开放型产品，环比增长5423亿元，增幅达15.7%，而其他产品类型绝对规模变动相对较小，基本在150亿以内；股份行理财子产品内部结构呈现明显的“重构”趋势，即产品结构向更灵活的短期限产品倾斜。其每日开放型和最小持有期型产品规模扩张4697亿元、1130亿元，增幅为10.0%和7.2%；相反定开型产品规模则大幅减少3499亿元，环比降幅达15.3%。从投资方向来看，各理财机构向稳健型产品倾斜，固收+及混合类理财延续规模收缩态势。10月现金管理型产品为国有行理财子规模上升的主要拉动向，绝对规模增加4681亿元，环比增幅为18.0%，其次为不可投股票固收+，较上月扩张887亿元，增幅为5.0%。股份行理财子现金管理型产品同样增幅明显，环比增加3727亿元投资项目，增幅为9.3%。纯固收类产品规模延续上月增长趋势，环比扩张1517亿元，增幅达14.2%；相反固收+类理财产品整体规模持续缩减，较9月减少779亿元，降幅为1.4%。
理财存续规模7000亿元以上的理财公司稳定在13家，其中8家为股份行理财子，5家为国有行理财子。进一步细分来看，招银理财和兴银理财稳居前二，存续规模均超2万亿元，其后依次为农银、工银以及信银理财，存续规模在1.6万亿元以上。10月各理财子规模明显回升，头部理财机构中规模回升的有12家，仅1家出现小幅缩减。其中，规模增量在1000亿元以上的有3家，增量超过300亿元的有8家。具体来看，绝对规模增量最大的为招银理财，环比增加2005亿元至2.7万亿的总规模，其次为农银理财和工银理财，规模增幅均超过1300亿元。
季度初期，理财规模常规性回升，10月单月扩容0.94万亿元，为历史同期中游水平，2020年至2022年10月理财规模环比增长0.98、1.48、0.66万亿元。今年10月权益及债券市场表现均不及预期，或造成该月理财扩容受限。结合机构行为来看，理财规模增长带动配置力量回升，10月净买入量较9月提升1972亿元至3296亿元，基本与今年4、7月净买入持平（4月前3周为3157亿元、7月为3129亿元）。
结合历史来看，跨季后理财对存单的配置力量显著提高。2023年一、二季度跨季后，4月前三周，理财整体配置规模为1049、1078、1030亿元，理财以配置同业存单为主，分别净买入678、671和476亿元，辅之以1年以下信用债和利率债；7月前三周理财净买入分别为909、1197、1023亿元，同业存单同样占“大头”，净买入规模为567、665和637亿元。10月该规律同样明显，前一二周配置规模分别为1256、1268，买入存单846、845亿元；第三周理财规模由增转降，或表明季初月规模回升进程结束，理财净买入规模也随之降至594亿元。从其他券种来看，10月（截至31日）银行理财买入信用债612亿元（9月为966亿元）；利率债净买入规模为411亿元（9月为244亿元）；其他（银行资本债）由9月的净卖出16亿元转为净买入187亿元。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）10月净买入规模增长625亿元至1506亿元，除利率债继续减持以外，其余各品种配置力度均有所增加。分券种看，信用债和同业存单为重点增持品种，净买入规模分为达607亿元和537亿元；其他（银行资本债）净买入规模为406亿元。利率债方面，在8月净买入规模达591亿元高点后，连续两月维持净卖出，10月净卖出45亿元（9月净卖出规模为75亿元）。
展望11月，定开型和封闭型产品到期压力较上月加大，但仍处于今年以来平均水平（截止11月末为24538亿元）。11月预计定开和封闭型产品到期规模为2.4万亿元，环比增加1905亿元。细分来看，定开型产品到期规模为20342亿元，较上月增长1558亿元，增幅为8.3%；封闭型产品到期规模为3691亿元，环比增长347亿元，增幅为10.4%。
细分期限来看，到期产品期限在主要分布在3个月以内，占全部到期规模的66%；其次为3个月-6个月（含）期限，占比为13%。定开型产品方面，11月预期打开的主要为1个月（含）以内短期限产品，规模占比为53%，其次为1个月-3个月（含）期限产品，占比为24%；封闭型产品方面，到期规模则主要分布在中长期。1年期以上期限产品规模占比为44%，其次主要分布在6个月-1年（含）和3个月-6个月（含）期限产品中，占比分别为26%、25%。
从业绩不达标的产品开放或到期规模来看，11月封闭及定开到期规模为6881亿元，整体压力较上月有所缓解。细分来看，定开型业绩不达标产品打开规模为5279亿元，较上月减少535亿元，而封闭型到期规模为1603亿元，环比增加191亿元（10月为1412亿元）。将这部分产品按照投资方向拆分可知，主要为可投股票固收+和不可投股票固收+类型，分别占总业绩不达标到期规模的47%和38%。往前看，10月业绩不达标产品开放或到期规模为7226亿元，创今年以来高点。我们在当时的讨论中提到，这部分产品到期规模一方面会加大理财规模回升压力，另一方面结合理财在当月二级市场净买入表现，到期压力的加大更可能是在机构内部做了产品结构的调整。回溯10月理财各分类规模变动表现，跨季后理财规模回升的背景下，现金管理型和纯固收类产品规模则快速回升，而固收+类产品规模维持缩减趋势。因此11月到期压力持续，或推动理财产品内部结构继续分化，在10月股市和债市表现均不及预期的背景下，市场或更青睐于现管类或纯固收类低波动产品。
展望11月，理财的规模变化或取决于银行负债端压力的缓解情况。银行理财作为银行资管的演化产品，本质上具有较强的存款替代属性，因此，当母行面临较高的负债冲击时，往往倾向于回流理财资金，最终致使理财规模扩容阶段性受阻。若我们将1年期存单发行利率-MLF利率的利差作为银行负债端的压力指标，可以发现在2020年末至2021年初、2022年末至2023年初两个时段中，存单-MLF利差均经历了系统性的走高，而理财规模端的反馈则是季初（资金出表期）规模增量弱于季节性或季末（资金回表期）规模缩量高于季节性。2023年7月以来存单价格持续上行，10月中旬起1年期股份行发行利率突破MLF利率，9月理财规模降8900亿，显著高于过去3年同期水平，10月规模增9400亿，处于过去3年中等略偏低水平，反映四季度银行对存款的依赖度仍偏高，资金出表流向理财的阻力可能较大。
未来一段时间内，理财的业绩表现或成为其规模新的增长点。我们在《银行理财配置脉络变迁》中提到，2023年4月以来，银行理财的主要配置品种为 同业存单 以及 超短期限偏下沉的信用品种 ，这两类资产均在10月至11月初达到较高的性价比点位。同业存单方面，截至2023年11月13日，1年期股份行存单发行利率为2.62%，高于MLF利率12bp，为阶段性高点，随着政府债的大额发行进程逐渐步入尾声，发行计划的确定性不断增强，存单利率或将迎来高位下行，理财在10月初期大规模配置的存单资产或将为其提供较高回报。信用债方面，随着化债行情的推演，短久期城投债已然成为市场上的热门品种，2023年10月25日至11月10日区间，1年期AA(2)城投债信用利差由70bp压缩至53bp，1年期AA城投债信用利差也由56bp压缩至43bp，利差压缩仍在进行时。与此高德娱乐同时，理财对于短期限品种的持有偏好，也使得其对短期的资金波动敏感度下降。综合来看，理财业绩在未来一段时间内或在以上双重因素的共同推动下获得相对优异的表现，有利于后续规模的继续增长，四季度债市出现明显负反馈的概率较小。附录：新发募集规模小幅回落，较长期限产品业绩多下行
因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。10月理财新发或受国庆假期影响，预估募集规模较9月小幅回落，新成立只数同样呈缩减态势，带动单只理财产品募集规模上升。从规模角度，10月预估募集规模为5413亿元（9月为5589亿元），环比降幅为3.2%；从数量角度，新成立只数连续两月减少，9月较8月局部高点减少235只后，10月新发只数加速减少578只至1896只。平均来看，由于新发只数降幅相对较快，单只产品的募集规模增加0.6亿元至2.9亿元/只。
从投资分类角度来看，或受到期规模较大影响，10月可投股票固收+和不可投股票固收+产品新发募集规模回升。不可投股票固收+产品预估募集规模为3122亿元，环比增加299亿元，增幅达10.6%，占全部新发产品规模的57.7%，为新发产品的主要类别；可投股票固收+预估募集规模为1911亿元，较上月增长386亿元，规模占比为35.3%。
从运作模式来看，今年以来封闭式理财为新发募集的主要发力类型，其余类型产品规模扩张或多来自于存续产品。回顾历史发行情况，除二季度封闭型产品募集规模占比小幅降至94.3%以外，进入三季度，封闭式产品募集比重回升年初水平，平均占比为95.9%。10月以来（截至27日）募集规模为5185亿元，占比较9月小幅提升0.2pct至95.8%。
由于封闭型产品为主要新发品种，因此我们重点关注新发封闭型产品各期限类型分布及募集情况。10月新发封闭型产品期限分布缩短明显，1年期以下（含）期限产品占比提高7.3pct至61.3%，细分来看，3-6个月（含）期限产品预估募集规模增加294亿元至1815亿元，为2022年以来最大发行规模，占比提升至35.0%，为主要的发行期限之一；6个月-1年（含）期限和1个月-3个月（含）期限类型规模维持稳定，绝对规模变动均在50亿元以下高德娱乐。短暂回暖后，1年期以上产品规模占比再次减少。细分来看，1年期以上各期限类型募集规模均减少，其中1-2年（含期限）降幅最大，环比减少244亿元至1795亿元，其次为3年以上期限，较上月减少157亿元至76亿元。
新发产品主要为封闭式运作，因此着重统计新发封闭式理财产品各期限业绩基准下限中位数。10月以来（截至27日），除1-3个月（含）期限的新发封闭式理财业绩基准下限小幅上升0.5bp至2.93%以外，其余期限类型基本下降。其中，1年以上较长期限产品业绩基准下降明显，1-2年（含）和3年以上期限的新发产品业绩基准下限减少10bp，分别至3.5%、3.8%；6个月-1年（含）期限产品下降5bp至3.2%。
银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险投资理财，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。
